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白云山(600332)刚公布的2021年年度报告表明，期限内完成营收690.14亿人民币，同比上升11.90%；纯利润为37.2亿人民币，同比上升27.60%；生产经营所产生的净现金流量达56.73亿人民币，同比上升869.52%。

从数据来看，白云山业绩表现醒目。

但在这身后，白云山遭遇一系列问题，比如：大健康业务营收见顶、研发投入小于同行业、医药流通业务利润率低……

大商业营运能力稍低 拆分广药已获准

现阶段，白云山主营业务业务涉及到大健康、大南药（医药制造）、大商业（医药流通）和大医疗四大版块。

分区域来讲，营收最高的是大商业业务。报告期内，大商业业务完成营收467.79亿人民币，占白云山总营收的67.78%。即使如此，大商业业务的利润率却仅是6.64%，营运能力较弱。

事实上，白云山大商业业务的利润率长期性不够7%，远远低于同行业平均值。据华金证券研报，2021年上半年度医药业版块利润率为12.69%，而白云山财务报告表明，2018年至2021年，企业大商业业务的利润率分别是6.91%、6.69%、6.41%和6.64%。

虽然营运能力较弱，但白云山仍对大商业业务十分重视。2018年至2021年期内，白云山大商业业务成本不断攀升，各自达211.71亿人民币、395.52亿人民币、404.07亿人民币、436.72亿人民币。

白云山加强对大商业业务投入明显是指望做规模性。但是，和医药流通行业龙头对比，白云山大商务业务现阶段的经营规模看起来有一些“儿科”。据博盛证券研报，截至2121年前三季度，大参林(603233)的药房总数为7610家，而截至2021年年底，白云山的医药零售营业网点仅154家。

现阶段各种医药流通行业龙头皆在回收药房，以求占领市场。在市场竞争持续加重的巨大压力下，白云山大商业业务经营规模比较小，营运能力也较弱，假如后面不可以快速做大范围，提高营运能力，其市场前景或令人担忧。

值得一提的是，白云山已经积极推动广州医药分拆上市，目前已接到证监会的审批批复。

“主心骨”加多宝提高变缓 大健康业务或“营收见顶”

从市场竞争力来说，大健康业务可谓是白云山四大业务版块当中主要表现比较好的。报告期内，大健康业务完成营收108.51亿人民币，毛利率高达47.34%。

但是，相比2020年，白云山大健康业务的利润率却降低0.53%。

这或许与企业加强了营销幅度和营销资金投入相关。财务报告表明，报告期内白云山营业费用为59.55亿人民币，较2020年提升15多亿。白云山表明，营业费用增涨主要原因是伴随着中国新冠肺炎疫情的影响逐渐缓解，市场的需求回暖，加强了市场动向产品促销和宣传广告投入。

整理大健康业务往年财务报表发觉，除2020年受疫情影响外，该业务营收提高迟缓，好像已经有见顶之态。资料显示，2018年至2021年，白云山大健康业务的营收分别是94.87亿人民币、104.79亿人民币、78.59亿人民币、108.51亿人民币。

这和下火茶市场的发展情况拥有密切关系。

财务报告表明，2021年，加多宝大健康企业（下称“加多宝”）的营收为97.29亿人民币，是白云山大健康业务的重要营收由来。

加多宝的主打产品为红罐、红瓶加多宝凉茶及其加多宝无糖型、固态型、现调型下火茶等形态下火茶商品。而下火茶行业渗透率比较高，增长率比较迟缓。据万里长城证券研报，2016年、2017年凉茶市场经营规模增长速度已下降到个位。

营收“主心骨”下火茶增速放缓，造成近些年白云山大健康业务营收主要表现轻缓。

非常值得注意的是，2021年，加多宝的纯利润为12.88亿人民币，占白云山纯利润总额的34.62%，一旦下火茶卖不出去了，对白云山业绩的危害不可小觑。

化学药受现行政策影响大 研发投入无法跟上同行业

报告期内，大南药业务完成营收107.89亿人民币，同比增加5.78%，利润率达44.07%，营运能力仅次大健康业务。

但是，本期大南药业务的营收不如2019年。资料显示，2019年，大南药业务完成营收116.49亿人民币。

按产品类别区划，能将大南药业务分成化学药和中药方剂两部分。

报告期内，大南药业务的营收提高关键依靠中药方剂。财务报告表明，2021年，中药方剂完成营收52.69亿人民币，同比增加19.98%；化学药完成营收55.19亿人民币，同比减少4.96%。

化学药营收降低与集中采购、医保目录调整等政策相关。近些年，头孢、针剂头孢硫脒抗菌素商品适用范围受限制，而以上商品恰恰是白云山的主营产品，因而对大南药业务化学药的营收造成冲击性；2021年，去氢胆汁酸片、克仑特罗栓被移出《国家医保目录》，乳酸菌素片适用范围受到限制，然而这三种药品，白云山均拥有批件，也对大南药业务的营收形成了一定影响。

值得关注的是，现行政策造成的影响具备延续性，以上情况或还将继续对大南药业务造成影响。

除此之外，白云山的研发支出长期性不够营收的2%，且小于同业竞争可比公司。

财务报告表明，2021年，白云山研发支出为8.75亿人民币，同比增长42.94%，占营收的比例是1.27%。同业竞争可比公司中，复星医药(600196)、上海医药(601607)、北京同仁堂(600085)2021年的研发支出分别是40.03亿人民币、19.72亿人民币、2.58亿人民币，占营收比分别是13.21%、8.31%、2.01%。与之相比，复星医药、上海医药的研发支出和产品研发占有率都超过白云山，尽管同仁堂的研发支出不如白云山，但产品研发占有率一样高过白云山。

从全部医疗行业看来，医药企业对研发支出投入展现增长的趋势。据西南证券(600369)券商报告，在我国A股医药行业研发投入维持高增长，2019年研发投入额做到426亿人民币，2020H1研发投入额做到186亿人民币，同比增加12%。

除此之外，全世界前15大医药企业研发支出占工资比例从2010年的14.5%逐渐增加到2020H1的16.11%。西南证券觉得，研发支出占工资比例将来依然会不断往上。

在同行业陆续投身于新药开发自主创新的情形下，白云山的研发投入偏少或不益于提高自身竞争能力，这一点非常值得投资人注意。